【国君宏观】紧信用趋势延续，边际收缩力度后续趋缓 ——全球央行观察之“中国金融数据”20210513
来源：宏观长春
联系人：董琦、陈礼清
导读
4月社融信贷略低于预期，主要受基数和短贷受控影响，和正常年相比仍不弱，政策支持力度仍在。信贷结构继续优化，企业居民中长贷仍强，而居民短贷成拖累，前者体现制造业投资有支撑，后者体现严查违规短贷资金入房市的监管。摆脱二季度基数效应以及政府债券放量之后，社融增速将稳步回落，年底企稳11.3%附近。
摘要
2021年4月金融数据公布，社融信贷略低于预期，尽显信用收缩进行中。但下行仍有较大基数效应。换“锚”之后，社融实际不弱。
第一，和2019年同比相比，社融信贷均不弱，政策支持仍在。
第二，信贷结构进一步优化，低于预期主因是短贷，特别是居民短贷低于季节性，而企业中长贷、居民中长贷仍然保持强劲。前者分别体现银行信贷规模管控下的优质资产方向，以及制造业投资仍有支撑，后者表明严查违规短贷资金入房市的监管效果。企业短贷延续下降，主因前期支持政策未续作而到期。票据融资压降主因高基数，2020年同期正值“票据——结构性存款”套利火热期。
第三，除贷款外，社融中的企业债融、非标和政府债均有所压降，但压降幅度符合预期，核心因素分别是高基数、严监管以及债券供给尚未放量。
M2、M1回落至8.1%和6.2%。居民、企业存款大幅下降，财政存款是支撑。
五大因素引起存款变动，并拖累M2：1）季初存款流出，2）2020年高基数拖累，3）短贷偏低影响存款派生，4）缴税大月导致企业存款转移至财政存款，5）财政存款多增的另一面，支出偏慢导致了资金淤积。预计后续随着基数效应的消退以及财政支出节奏的加快，M2会有所回升，年底稳定在9%附近。
展望未来，社融增速稳步回落，企业中长贷有支撑，政策仍是“紧信用 + 稳货币”，摆脱二季度基数效应后社融增速将稳步回落，年底增速企稳在11.3%附近。
第一，社融增速二三季度会稳步回落至11.3%，四季度企稳在11.3%，核心因素一是基数效应在6月份开始有所减轻，二是企业中长贷有支撑，实体信贷总体与2020年保持相当水平，政府债二三季度将集中放量，企业债到期高峰过后增速企稳。
第二，信贷一季度多增的6000亿元将会集中在二三季度压降。信用收缩4月后将从表外向表内演化，可能的压降方向是1）居民短贷中违规资金流入楼市部分，2）企业短贷票融中套利部分，3）企业中长贷中地产开发贷，4）部分国企杠杆管控。
第三，短期通胀风险不会触发政策收紧。无论是从21Q1政策执行报告，还是我们三种假设情形下的展望，未来PPI传导能力有限，且持续性不强，难以触及政策转向的阈值。
目录
正文
1
总量略低于预期，结构继续优化
1.1
规模、增速下行略低于预期，但相比正常年仍不弱
4月社融增速、信贷同比增速双双回落。4月️新增社融1.85万亿元，略低于市场预期，但基本符合国君预期。社融同比少增1.25万亿元。社融存量规模296.16万亿，同比增速11.7%，较2021年3月降低0.6个百分点。
同比回落仍有2020年4月社融较高基数原因，但若对比正常年份，总量实则相对稳定。若相比2019年同期，4月社融仍多增近2000亿。若和过去三年（非疫情年），即2017-2019年均值相比，4月社融也仅回落1000亿。同样地，新增信贷1.47万亿元，同比少增2293亿，但仍比2019年同期多增4500亿元。
1.2
结构上，信贷继续优化，中长贷仍强，短贷成拖累
从结构上看，信贷结构进一步优化，低于预期主因是短贷，特别是居民部门短期贷款超季节性压降，而企业中长贷、居民中长贷仍然保持强劲，韧性较足。具体数据上，中长期占比超季节性，达78.4%，较2021年3月上升6.8个百分点，较2019年同期提升33个百分点。
企业部门，企业中长贷新增6605亿元，同比多增1058亿元，依旧强劲。我们认为这主要因为当前MPA考核使得银行倾向于对普惠金融和制造业中长期贷款需求给予支持，银行因而受到政策引导而进行制造业的中长贷投放。
而企业短贷、票据分别多减2085亿元、少增1199亿元。短贷同比下降主因在2020年高基数效应。而2021年相关支持性的贷款到期后并没有续作。票据融资同比下降也存在高基数原因，2020年4-5月正是利用票据和结构性存款之间的息差进行套利的阶段。而相比较2019年，票据融资是“明弱实稳”。考虑到近期票据市场利率有所降低，票据需求较稳定，票据融资另一方面也更多源自银行开票冲量的动力。
居民部门，中长贷依旧坚挺新增4918亿元，同比多增529亿元；而短贷却意外回落，明显低于季节性。我们认为，一方面，在银行信贷额度受控以及到期量较大的背景下，居民房贷作为银行资产池中相对安全和高收益的资产而受到青睐。另一方面，居民短贷骤降也受到了严查消费贷、经营贷进入房地产市场的监管影响。
1.3
除贷款外，社融中的企业债融、表外和政府债均有所压降，但压降幅度符合预期
除贷款外，非标融资、债券融资均有所压降，但降幅符合预期。
1．企业债券融资同比减少近6000亿元，同样是“明弱实稳”。同比下降明显主要源自2020年同期的高基数影响，即2020年同期企业债融高达近万亿，另一方面，也源自部分企业取消和推迟信用债的发行。但是由于3-5月信用债到期高峰期，4月3509亿元的企业债融说明剔除掉到期量后的净融资规模并不弱。
2．非标融资方面，表外三项均超季节性压降，合计同比多减3700多亿，但符合市场预期。表外融资中的信托贷款受到“两压一降”的监管政策，自年初以来，一直维持在较高的压降速度。我们预计后续在资管新规过渡期到期之后，表外大概率将处在一个回落通道中。表外融资中压降最为明显的是未贴现。未贴票同比减少延续3月态势，并且与票据融资相互印证。未贴票一方面到期量较大，超过2019年以来同期水平；另一方面，票融并不低于季节性，可能存在一部分未贴现票据转贴票。我们观察到近期票据利率维持在低位，通常此时票据未贴票转贴现票据的动力就会比较强。
4月政府债尚未放量，符合季节性，为3739亿元，同比多增382亿元。政府债券尚未集中释放，与2020年基本持平，但低于同样没有提前下发专项债的2018年同期。预计5月将是政府债券放量的第一个高峰期，而全年高点预计在8-9月份。
2
居民企业存款大幅下降，财政存款是支撑，高基数叠加财政存款淤积共同拖累M2
存款方面，居民、企业均是拖累，财政存款多增明显超季节性。居民存款大幅下降1.6万亿，企业存款下降3556亿元，均明显低于2020年同期水平。而财政存款高增，同比多增达5248亿元。
与此同时，M2同比8.1%，较2021年3月下降1.3个百分点。M2与M1剪刀差较上月进一步收窄，M1同比6.2%，较3月也有所回落，下降0.9个百分点。
究其原因，我们认为主要有五点：
第一，季初存款流出效应。季末存款回流，季初存款流出。由于银行存在季度存款考核，通常季末存款多增而季初存款减少。
第二，剔除常规季节性外，还有2020年的高基数。2020年4月M2增速抬升1个百分点，企业存款税收减免递延的支持性政策而增加较多。
第三，短贷偏低影响存款派生。贷款中短贷受压降，相应的存款派生也有所降低。
第四，缴税大月导致企业存款转移至财政存款。2020年同期存在税收减免递延的支持性政策，而2021年4月企业已经恢复正常的纳税节奏，4月作为缴税大月，有大量的企业存款转移到财政存款。
第五，财政存款多增的另一面是财政支出偏慢，财政“留的多、花的少”导致了资金淤积，进而拖累M2。预计后续随着基数效应的消退以及财政支出节奏的加快，M2会有所回升，年底稳定在9%附近。
3
展望未来，社融增速稳步回落，企业中长贷有支撑，政策仍是“紧信用 + 稳货币”
4月的社融数据看似低于预期，但若以2019年相比，仍是不弱的，尽显宏观政策连续性、稳定性、可持续性。
展望未来，我们认为，社融增速稳步回落，企业中长贷有支撑，政策仍是“紧信用 + 稳货币”，摆脱二季度基数效应后社融增速将稳步回落，年底增速企稳在11.3%附近。而流动性在5-6月份压力加大的情况下，市场利率波动会略有加大，但央行会进行适度对冲，维持银行间市场流动性不缺不溢，合理充裕。
1．社融方面，社融增速二三季度会稳步回落至11.3%，四季度企稳在11.3%，核心因素一是基数效应在6月份开始有所减轻，二是企业中长贷有支撑，实体信贷总体与2020年保持相当水平，政府债二三季度将集中放量，企业债到期高峰过后增速企稳。
2．信贷方面，我们预计总体与2020年保持相当水平，一季度多增的6000亿元将会集中在二三季度压降。结构上，我们认为紧信用4月后将从表外向表内演化，后续信贷主要压降是居民短贷中违规资金流入楼市部分，企业短贷票融的套利部分、企业中长贷中地产开发贷以及因为部分国企杠杆管控而进行的相关融资收紧，但是制造业中长贷仍会有支撑。2021年一季度货币政策执行报告也明确强调，未来信贷结构将进一步优化，我们预计地产相关贷款放缓显现，制造业中长贷加大支持。
而对于短期可能引发货币政策趋紧的风险点：美债利率和通胀风险。在央行最新的执行报告中，专栏部分评估了美债利率和国内通胀风险，认为前者对我国影响有限且可控，意味着我国政策仍将“以我为主”。而后者，央行指出PPI将在二三季度走高后趋稳，且传导能力有限，CPI将较温和，这意味着结构性通胀对货币政策干扰不大。二季度中，货币政策并不会对通胀快速上冲进行调整，PPI上行对行业的不同影响是当前核心关注点。
而在我们最新的通胀展望（参见报告《通胀预期抬升，通胀上沿的不确定性加大》，20210512）中，我们发现一方面，当前PPI向CPI传导整体不畅，通胀并未全面过热，另一方面，PPI通胀持续性并不强，内需（传统投资）有限的情况下，PPI进一步冲高概率有限，在我们的三种情形下假设下，PPI下半年均将缓步回落。我们认为，核心CPI、CPI下半年均难触及阈值（CPI 3%，核心CPI 2%），难以构成政策收紧的促发因素。
责任编辑：王翔
原标题：全球央行观察之中国金融数据紧信用趋势延续边际收缩力度后续趋缓
